מה זה מחשבון תזרים מזומנים חופשי?
FCF הוא המזומנים שהעסק מייצר בפועל לאחר מימון הנכסים שהוא צריך לפעול. רווח מדווח עונה על שאלה אחרת: הוא כולל הוצאות חשבונאיות לא-מזומניות והוא נמדד לפני ההשקעה שמחזיקה את העסק פעיל. עבור חברה שצריכה להמשיך לקנות ציוד או להחזיק מלאי נוסף כדי לשמור על הכנסותיה, הפער בין השניים יכול להיות גדול מאוד.
מחשבון זה בונה FCF מהנתונים שכבר יש לך. הוא מקבל הכנסה נקייה, EBIT, EBITDA או תזרים מזומנים מפעילות ומריץ כל נתיב שאתה מספק, ולאחר מכן מראה אם הם תואמים. התאמה זו היא הנקודה: ארבעת הנתיבים זהים מבחינה אלגברית, ולכן כאשר הם מניבים תשובות שונות לפחות שורה אחת בנתונים שלך אינה עקבית, וההפרש אומר לך כמה הם רחוקים זה מזה.
בנוסף לבנייה הוא מעריך את שווי העסק ישירות, על ידי היוון תחזית של FCF להיום באמצעות מודל גורדון או מכפיל יציאה. הוא מחשב גם את היחסים שמתארים את איכות המזומנים: שולי FCF, המרת מזומנים מול EBITDA והכנסה נקייה, חלק ה-NOPAT שנספג בהשקעה מחדש, ותשואת FCF מול מחיר השוק הנוכחי. שולי מרווח גבוה עם המרה חלשה, או המרה חזקה שנאכלת בהשקעה מחדש, מספרים סיפור שונה לגמרי מהרווח המדווח.
מתי להשתמש במחשבון זה
- אתה משווה שתי חברות באותה תעשייה וצריך מדד שאינו מעוות על ידי מדיניות פחת או מינוף.
- אתה בונה DCF וצריך FCF התחלתי מוצדק שכל הנתיבים מסכימים עליו.
- חברה מדווחת על רווח חזק אך תזרים המזומנים מפעילות שלה ממשיך לרדת, ואתה רוצה לדעת אם הרווח אמיתי.
- אתה מנהל משא ומתן על מחיר של עסק פרטי והמוכר מצטט מכפיל ולא תזרים מזומנים.
- אתה בודק האם הערכת שווי מצוטטת כבר מניחה את קצב הצמיחה שאתה מתכוון לאשר.
- אתה רוצה לראות עד כמה הערכת שווי עיקרית רגישה לשיעור ההנחה לפני שאתה סומך עליה בהחלטת השקעה.
שלבים:
- אסוף את שורות דוח הרווח והפסד ודוח תזרים המזומנים: הכנסות, הכנסה נקייה, EBIT, EBITDA, תזרים מזומנים מפעילות, D&A, CapEx, שינוי בהון מחזור ושיעור מס.
- החלט איזו נתיב מתאים לנתונים שלך. הכנסה נקייה, EBIT, EBITDA ותזרים מזומנים מפעילות כולם מגיעים לאותה תוצאה ללא ממונפת, אך כל אחד דורש קלטים שונים כדי להיות מלא.
- קרא את טבלת הנתיבים. כל נתיב שתוכל למלא מופיע, והנתיב המשמש לתוצאה העיקרית מסומן.
- בדוק שהנתיבים תואמים. אם ההפרש רחב, הסיבות הנפוצות ביותר הן ש-EBITDA אינו שווה ל-EBIT בתוספת D&A, שהכנסה נקייה אינה EBIT פחות ריבית לאחר מס, או שתזרים המזומנים מפעילות כבר משקף הון מחזור.
- עבור למצב DCF והזן FCF קדימה, שיעור צמיחה, שיעור הנחה ואורך התחזית. שמור על שיעור הצמיחה נמוך משיעור ההנחה אחרת מודל גורדון אינו מוגדר.
- בחר בין שיטת אמצע-שנה לשיטת סוף שנה. אמצע-שנה תואמת עסק שמרוויח מזומנים באופן שווה לאורך השנה; סוף שנה מניח שהכל מגיע בסוף היום האחרון.
- הערך את העסק, ולאחר מכן העבר משווי העסק לשווי ההון העצמי על ידי הפחתת החוב הנטו וחלוקה במספר המניות עבור שווי למניה.
- קרא את חלק השווי הסופי. מעל כ-80% ההערכה נשלטת על ידי הנחות מעבר לחלון התחזית, ולכן רשת הרגישות חשובה יותר מהערך הנקודתי.
נוסחה
מקרי שימוש
- השוואת עסקים על בסיס המזומנים שהם מייצרים בפועל ולא הרווח שהם מדווחים, וזהו בדיוק העניין בשולי FCF.
- הערכת שווי חברה ב-DCF כאשר רוצים לראות את שווי המניה הנגזר מקצב צמיחה ושיעור הנחה שבוחרים.
- בדיקה האם הרווח המדווח אמיתי, על ידי בחינת האם תזרים המזומנים מפעילות קרוב להכנסה נקייה או שהרווח נספג בהון מחזור.
- שיפוט כמה מרווח התפעולי של החברה חייב להיות מושקע מחדש כדי לשמור על הצמיחה שלה, לפני שמניחים שחלק ממנו ניתן לחלק.
- תמחור יעד או עסק פרטי כאשר מכפיל שוק אינו זמין ובניית FCF היא האלטרנטיבה המוצדקת.
- בדיקת תקינות של הערכת שווי שהגיעה ממכפיל על ידי צפייה באיזה שיעור הנחה וקצב צמיחה היא מרמזת.
יתרונות מרכזיים
- ארבעה נתיבים עצמאיים לאותו מספר, כך ששגיאה בקלטים מופיעה כהפרש ולא כתשובה שגויה ובטוחה.
- DCF ישיר עם גם מודל גורדון וגם שיטת מכפיל יציאה, בתוספת חלק השווי הסופי כדי לראות כמה מהתשובה נשענת על הנחות מחוץ לחלון התחזית.
- מדדי איכות מזומנים שחושפים את החולשות שהרווח המדווח מסתיר, כולל המרה חלשה והשקעה מחדש שצורכת את המזומנים שהעסק מייצר.
- רשת רגישות על שיעור ההנחה ושיעור הצמיחה, כי שני הפרמטרים הללו מזיזים את ההערכה יותר מכל דבר אחר במודל.
- מעבר בין אמצע-שנה לסוף שנה, כך שיטת ההנחה תואמת את האופן שבו העסק מרוויח את המזומנים שלו.
- אין צורך בהרשמה ושום נתון אינו עוזב את הדפדפן שלך, שכן כל החישוב מתבצע מקומית בדף.
טיפים מקצועיים
- הזן את כל הנתונים מאותה תקופת דיווח, שכן הכנסה נקייה השוטפת מול שורת FCF קדימה לא תסתדר.
- התחל מתזרים מזומנים מפעילות אם יש לך אותו, כי זהו הנתון הקשה ביותר לטעות בו, ואז תן לנתיבים האחרים לאשר את התוצאה.
- שמור על פער נוח בין שיעור ההנחה לשיעור הצמיחה, רצוי ארבע נקודות לפחות, אחרת השווי הסופי שולט בתשובה.
- הרץ את רשת הרגישות לפני שאתה סומך על מספר יחיד, והתייחס לטווח כאל התשובה האמיתית.
- עבור עסק עם הוצאות הון כבדות, בדוק תחילה את שיעור ההשקעה מחדש. שיעור גבוה פירושו שחלק גדול מהרווח התפעולי חייב להיות מושקע רק כדי להישאר במקום.
- השתמש במזומנים נטו כחוב נטו שלילי, וזכור ששווי העסק כולל אותם, כך שהגשר להון עצמי מוסיף אותם חזרה.
טעויות נפוצות שיש להימנע מהן
- החסרת שינוי בהון מחזור פעמיים כאשר מתחילים מתזרים מזומנים מפעילות, כי הנתון הזה כבר משקף אותו.
- שימוש בשיעור צמיחה שווה לשיעור ההנחה או גבוה ממנו, מה שהופך את השווי הסופי של גורדון ללא מוגדר ומפיק באיטיות ערך אפס.
- התייחסות לחלק גבוה של השווי הסופי כאל דבר חף מפגע. מעל כ-80% ההערכה היא בעיקר הצהרה על תקופה שמעולם לא מודלה.
- הערכת שווי של חברה בהפסד על בסיס ה-FCF השלילי הנוכחי במקום אומדן נורמלי קדימה, שמניב מספר חסר משמעות.
- השוואת שולי FCF בין חברות עם עצימות הונית שונה מאוד מבלי להסתכל על שיעור ההשקעה מחדש יחד איתו.
- ערבוב נקודת התחלה ממונפת עם היוון לא ממונף, שמספירה פעמיים את היתרון של החוב בשיעור ההנחה.
מונחי מפתח מוסברים
- FCFF:
- FCF לחברה, המזומנים הזמינים לכל ספקי ההון לפני עלויות מימון, והקלט הנכון להערכת שווי העסק.
- FCFE:
- FCF להון העצמי, מה שנותר לבעלי המניות לאחר שירות החוב, והקלט הנכון להערכת שווי ההון העצמי ישירות.
- NOPAT:
- רווח תפעולי נקי לאחר מס, רווח תפעולי מוכפל ב-1 פחות שיעור מס, לפני כל החלטת מימון.
- שינוי בהון מחזור:
- המזומנים שנבלעים בעלייה בחייבים, במלאי ובספקים, ניכוי משום שהוא שימוש במזומנים אף שהוא אינו הוצאה.
- שיעור השקעה מחדש:
- השקעה מחדש נטו חלקי NOPAT, מראה כמה מרווח תפעולי חייב להיות מושקע כדי לקיים את שיעור הצמיחה הנוכחי.
- שווי סופי:
- שווי כל תזרימי המזומנים לאחר תקופת התחזית המפורשת, מבוטא כצמיחה נצחית או כמכפיל יציאה.
- שיטת אמצע-שנה:
- היוון כל תזרים מזומנים מחצי השנה שהוא מגיע בה, התואם עסק שמרוויח מזומנים באופן שווה לאורך השנה.
- שווי העסק:
- שווי העסק התפעולי לכל ספקי ההון, לפני הפחתת החוב הנטו כדי להגיע לשווי ההון העצמי.
מושגים קשורים
- ערך נוכחי נקי: אותו חישוב היוון המיושם על תזרימי מזומנים נוספים של פרויקט, המשמש להחלטה האם השקעה יוצרת ערך.
- תשואה פנימית: שיעור ההנחה שבו הערך הנוכחי הנקי הוא אפס, המבוטא באחוז בודד.
- עלות הון ממוצעת משוקללת (WACC): העלות המשולבת של הון עצמי וחוב ששיעור ההנחה מייצג, והשיעור שקצב הצמיחה חייב להישאר מתחתיו.
- EBITDA: רווח תפעולי לפני פחת, הפחתות, ריבית ומס, אחת מנקודות ההתחלה החלופיות לבניית FCFF.
- שיעור השקעה מחדש: חלק ה-NOPAT שנספג בהשקעה הונית נטו ובהון מחזור, שקובע את הצמיחה הניתנת לקיום.
- תשואה על הון מושקע (ROIC): NOPAT חלקי הון מושקע, המדד התואם באופן טבעי לשיעור ההשקעה מחדש כאן.
דוגמה
פירוש התוצאות שלכם
התחל מטבלת הנתיבים, לא מהמספר העיקרי. אם ארבעת הנתיבים אינם תואמים, עדיין אין לך מספר של FCF, יש לך ארבע תשובות מועמדות. ההפרש אומר לך כמה זה חשוב, והאחראים הנפוצים ביותר הם ש-EBITDA אינו שווה ל-EBIT בתוספת D&A, שהכנסה נקייה אינה EBIT פחות ריבית לאחר מס, או שורת תזרים המזומנים מפעילות שכבר הוסרה ממנה ההון המחזור.
לאחר מכן קרא את השוליים מול שיעור ההשקעה מחדש. שולי FCF גבוה טוב רק כל עוד המזומנים שורדים את ההשקעה מחדש. עסק כבד בנכסים יכול להראות שולי מרווח מכובד תוך ספיגת יותר ממחצית ה-NOPAT בהשקעות הוניות ובהון מחזור, שזה צמיחה שנרכשה ולא מזומנים שהוחזרו. לעומת זאת שולי דק עם השקעה מחדש כמעט אפס יכולים להיות עסק בוגר שמייצר מזומנים באמת.
בדוק את ההמרה לסימני איכות רווחים. מזומנים נמוכים משמעותית מהכנסה נקייה מצביעים על כך שהרווח מוכר לפני האיסוף, בדרך כלל דרך חייבים או בניית מלאי. מזומנים גבוהים מהכנסה נקייה הם ההפך, ולעתים קרובות משקפים תשלומים מראש של לקוחות או ירידה במאזן ההון המחזור. אף אחד מהם אינו טוב או רע אוטומטית, אך פער מתמשך בכיוון אחד משנה עד כמה אתה יכול לסמוך על הרווח המדווח.
התייחס לחלק השווי הסופי כאזהרה, לא כפרט. ב-DCF טיפוסי לחמש שנים השווי הסופי הוא חלק גדול מהתשובה, והוא תלוי לחלוטין בשני מספרים שבחרת. כאשר החלק הזה עולה על כ-80%, ההערכה היא בעיקר הצהרה על תקופה שמעולם לא מודלת. השתמש ברשת הרגישות, הרחב את הפער בין שיעור ההנחה לשיעור הצמיחה, ודווח על טווח ולא על מספר יחיד.
לבסוף, השווה את תשואת FCF למה שאתה מצפה שיקרה בהמשך. תשואה גבוהה יכולה להצביע על כך שהשוק העריך יתר על המידה את התזרים או על כך שהוא מצפה שהתזרים יירד. הזן את קצב הצמיחה שאתה באמת מוכן לאשר ב-DCF וראה אם שווי המניה הנובע ממנו עולה על מחיר השוק.